Covenants – Fallstricke in Kreditverträgen

Bei der Strukturierung von Unternehmensfinanzierungen dominieren häufig zunächst Kreditvolumen, Marge, Laufzeit und Tilgungsprofil die Diskussion. Aus unserer Projektpraxis zeigt sich jedoch regelmäßig: Die wirtschaftlich entscheidenden Restriktionen einer Finanzierung stehen häufig nicht im Term Sheet – sondern im Kleingedruckten der Covenant-Definitionen.

Covenants sind weit mehr als technische Nebenbedingungen eines Kreditvertrags. Für Banken sind sie Instrument der Risikofrüherkennung und Ausgangspunkt für Interventionsrechte. Für CFOs und Gesellschafter definieren sie dagegen den finanziellen und strategischen Handlungskorridor während der Kreditlaufzeit. Für Private-Equity-Investoren können sie unmittelbar darüber entscheiden, ob Wertsteigerungsmaßnahmen, Buy-and-Build-Strategien oder Ausschüttungen wie geplant umsetzbar bleiben.

Unsere zentrale These lautet daher: Ein Covenant ist nicht dann gut strukturiert, wenn er im Businessplan eingehalten wird, sondern wenn er auch im realistischen Downside ausreichend Handlungsfähigkeit erhält.

Verhandelt wird die Zahl - entscheidend ist die Formel

In Finanzierungsverhandlungen konzentriert sich die Diskussion häufig auf den Covenant-Schwellenwert: 3,5x oder 4,0x Leverage? 2,0x oder 2,5x Interest Cover?

Mindestens ebenso wichtig ist jedoch die vertragliche Definition der zugrunde liegenden Kennzahlen. 

• Was gilt als EBITDA, Verschuldung oder Cash? 
• Welche Sondereffekte dürfen bereinigt werden? 
• Wie werden Restrukturierungsaufwendungen behandelt? 
• Welche Pro-forma-Effekte aus Akquisitionen oder Desinvestitionen sind zulässig? 
• Welche Finanzierungsinstrumente fließen in die Verschuldung ein und welche liquiden Mittel dürfen gegengerechnet werden?

Diese vermeintlich technischen Detailfragen können den verfügbaren Covenant-Spielraum erheblich verändern. Zwei Finanzierungen mit demselben nominalen Leverage Covenant können daher wirtschaftlich völlig unterschiedliche Risikoprofile aufweisen.

Unser Point of View: Die Definition der Kennzahl ist Teil des Pricing.

Wer ausschließlich über Marge und Covenant-Höhe verhandelt, verhandelt möglicherweise an der wirtschaftlich relevanteren Stellschraube vorbei.

Headroom muss in operativer Belastbarkeit gedacht werden

Ein Leverage von 3,0x bei einem maximal zulässigen Covenant von 3,5x klingt zunächst komfortabel. Doch was bedeutet ein Headroom von 0,5x aber tatsächlich operativ?

Bei 24 Mio. Euro Nettofinanzverschuldung und 8 Mio. Euro EBITDA beträgt der Leverage 3,0x. Sinkt das EBITDA bei unveränderter Verschuldung auf 6,5 Mio. Euro, steigt der Leverage bereits auf rund 3,7x. Der Covenant ist gebrochen - ohne dass ein zusätzlicher Euro Fremdkapital aufgenommen wurde.

Für das Management ist deshalb nicht der Abstand zwischen zwei Multiples entscheidend, sondern die Frage:

Wie viel EBITDA-Verfehlung, Working-Capital-Belastung oder zusätzlichen Cash-Abfluss kann das Unternehmen verkraften, bevor die Finanzierung zum strategischen Engpass wird?

Covenant Headroom sollte deshalb in operative Sensitivitäten übersetzt werden. Nicht „0,5x Headroom“, sondern beispielsweise „15 % EBITDA-Downside“ ist die relevante Managementinformation.

Dabei müssen GuV, Bilanz, Cashflow und Finanzierung integriert betrachtet werden. Im Downside treten Ergebnisrückgang, Working-Capital-Aufbau, höhere Zinsen und Investitionsbedarf typischerweise nicht isoliert auf.

Covenants definieren strategische Freiheitsgrade

Financial Covenants sind nur ein Teil der vertraglichen Restriktionen. Capex-Limits, Ausschüttungsbeschränkungen, Grenzen zusätzlicher Verschuldung oder Zustimmungsvorbehalte können die strategische Flexibilität eines Unternehmens mindestens ebenso stark beeinflussen.

Entscheidend ist deshalb die Frage: Passt der Kreditvertrag nicht nur zur heutigen Finanzierung, sondern auch zur Strategie der nächsten drei bis fünf Jahre?

Für einen CFO kann dies bedeuten, ausreichend Flexibilität für Working-Capital-Linien, Leasing oder Transformationsinvestitionen sicherzustellen. Für einen PE-Investor geht es möglicherweise um M&A-Baskets, Akquisitionsfinanzierungen und Ausschüttungsspielräume. Für Banken muss diese Flexibilität mit einem angemessenen Schutz vor einer strukturellen Verschlechterung des Risikoprofils austariert werden.

Covenants begrenzen damit nicht nur Kreditrisiken. Sie verteilen zukünftige Handlungsoptionen zwischen Unternehmen, Gesellschaftern und Fremdkapitalgebern. Vor Signing lassen sich diese Optionen meist deutlich besser verhandeln als in einer Situation, in der das Unternehmen sie bereits dringend benötigt.

Covenant Management ist Forecasting – nicht Reporting

Ein Covenant-Bruch entsteht ökonomisch nicht erst am Teststichtag. Er beginnt bereits dann, wenn im Forecast erkennbar wird, dass der vorhandene Headroom nicht mehr ausreicht.

In der Steuerungspraxis werden Covenant-Berechnungen jedoch teilweise parallel zum Management Reporting geführt, statt integraler Bestandteil der Unternehmensplanung zu sein. Das Management kennt dann den historischen Covenant - aber nicht zwingend dessen Entwicklung in den kommenden Quartalen.

Gerade in einer angespannten Situation ist Zeit die zentrale Handlungsressource. Je später ein möglicher Bruch erkannt wird, desto kleiner wird das Spektrum an Gegenmaßnahmen.

Unsere klare Empfehlung: Covenant Management muss innerhalb einer integrierten Planung erfolgen.

Ein rollierender Covenant Forecast sollte daher Teil des regulären CFO-Instrumentariums sein. Er sollte neben dem Base Case definierte Downside-Szenarien und deren Auswirkungen auf Liquidität, Verschuldung und Covenant Headroom transparent machen.

Wenn der Covenant kippt, kippt die Verhandlungsmacht

Ein absehbarer Covenant-Bruch markiert einen entscheidenden Wendepunkt. Aus einem finanzwirtschaftlichen Steuerungsthema wird zunehmend eine Stakeholder- und Verhandlungsaufgabe.

Die konkreten rechtlichen Folgen ergeben sich aus dem jeweiligen Kreditvertrag. Wirtschaftlich entscheidend ist jedoch: Mit abnehmendem Headroom verschiebt sich die Verhandlungsmacht sukzessive in Richtung der Fremdkapitalgeber. Waiver, Covenant Reset, zusätzliche Sicherheiten, Anpassungen des Pricings oder eine weitergehende Restrukturierung der Finanzierung können erforderlich werden – häufig genau dann, wenn Ergebnis und Liquidität ohnehin unter Druck stehen.

Professionelles Stakeholder Management beginnt deshalb deutlich vor einem formalen Covenant-Bruch. Grundlage ist eine belastbare finanzielle Faktenbasis: Was sind die Ursachen der Abweichung? Wie entwickeln sich Ergebnis, Liquidität und Verschuldung? Ist die Veränderung temporär oder strukturell? Welche Gegenmaßnahmen sind realistisch?

Darauf aufbauend gilt es, eine konsistente Verhandlungsstrategie für die Finanzierungspartner zu entwickeln. Banken sollten weder mit einem bereits eingetretenen Covenant-Bruch überrascht noch mit unausgereiften Szenarien konfrontiert werden.

Frühzeitige Kommunikation bedeutet dabei nicht, unvorbereitet mit schlechten Nachrichten auf die Banken zuzugehen. Entscheidend ist, früh genug zu handeln, um echte Optionen zu erhalten, gleichzeitig aber eine belastbare Analyse und Lösungsperspektive präsentieren zu können.

Gerade in dieser Phase kann die Einbindung eines erfahrenen Debt Advisors Mehrwert schaffen. Seine Rolle geht über die Modellierung eines Covenant Resets hinaus: Er schafft Transparenz über finanzielle Handlungsoptionen, strukturiert Stakeholder-Interessen, entwickelt mit Management und Gesellschaftern eine belastbare Verhandlungsposition und orchestriert den Dialog mit den Finanzierungspartnern.

Für CFOs und Gesellschafter liegt der Vorteil auf der Hand: Sie gehen nicht nur mit einem Problem zu den Banken, sondern mit einem strukturierten Lösungsraum.

Fünf Fragen, die vor Signing oder einem sich abzeichnenden Covenant-Bruch beantwortet sein müssen

Fazit: Financial Flexibility has a Value

Die Attraktivität einer Finanzierung lässt sich nicht allein an Marge, Laufzeit und nominalem Verschuldungsgrad messen. Entscheidend ist, wie viel Flexibilität sie dem Unternehmen lässt, wenn die Realität vom Businessplan abweicht.

Covenant-Analyse ist deshalb keine nachgelagerte Prüfung der Kreditdokumentation, sondern Teil der wirtschaftlichen Strukturierung einer Finanzierung. Gleiches gilt für einen drohenden Covenant-Bruch: Je geringer der Headroom, desto stärker wird aus Financial Planning professionelles Stakeholder Management und Risikomanagement.

Der Base Case zeigt, ob eine Finanzierung unter Planannahmen funktioniert. Der Downside Case zeigt, wie robust sie tatsächlich strukturiert ist - und wem in einer angespannten Situation noch Handlungsspielraum verbleibt.

Professionelles Debt Advisory setzt deshalb idealerweise nicht erst beim Covenant-Bruch an. Es schafft bereits bei der Strukturierung die notwendigen Freiheitsgrade - und hilft im kritischen Fall, diese gegenüber den Finanzierungspartnern bestmöglich zu bewahren.

//Text mit KI-Unterstützung erstellt